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房地產投資之迷思

張士傑-政治大學風險管理與保險學系教授

台北都會房價飆漲成為小市民夢魘！輿論指壽險業購買素地，待增值後再伺機賺取資本利得，此舉直接拉高房價。為兼顧穩定保險業獲利及土地資源合理配置，金管會因此修正保險業不動產投資認定標準及處理原則與調整建物及土地風險係數，相信新規定實施後，將顯著影響壽險業房地產投資政策。

英國經濟學創始人亞當．斯密，所著《國富論》曾仔細研究地租。他認為，儘管租金與薪酬、利潤皆為商品價格組成要素，但是構成方式卻不同，「薪酬與利潤高低，是價格高低之原因，而租金高低，卻是價格高低之結果。」以租金收益為標的之投資客，由於租金隨國民財富增進成長，因此該族群不斷地享受全民經濟發展利益。就房屋交易市場而言，寬鬆貸款及利率政策原意降低產業融資成本，創造經濟發展與就業機會，但量化寬鬆之貨幣將誘導土地和房屋投機交易，產生超過租金水準及國內生產毛額（GDP）成長之飆漲房價。因房地產具有居住及使用功能，房價高漲會造成消費不振、投資成本增加等不利因素，並產生貧富差距擴大之民怨。因此常見政府行政手段介入，透過控制銀行放貸、提高購房貸款條件、釋出公有土地等方式遏止房價上漲，並嚇阻投資客進場炒作。

依不動產交易統計資料顯示，2010年商業不動產市場建物交易量約871億元，主要交易者為一般法人、營建開發商與資產管理業者，保險業次於一般法人為市場第二大買方，購入267億元（占31％），實際出售98億元僅占市場交易金額11％，買超金額169億元。保險業扮演金融中介角色，與證券及銀行不同，並不是積極資本市場之初始創始者，而是基於投資收益考量之次級市場中主要機構投資人，就其可運用資金分析，保險業於不動產投資比重歷年皆相當穩定，未因房地產景氣循環而有大幅波動。但是如果直接金融市場不活絡，無法產生具有足夠收益之證券化商品，將促使保險公司參與初級市場交易（諸如不動產與放貸等市場）。因保單解約不利保戶，壽險業未出現大量保單解約之流動性風險，而房地產具顯著之流動性溢

酬，自然無法避免壽險業積極參與房地產投資。

壽險業經營在提供被保險人長期保障，然國內資本市場缺乏適當資產配置工具，原應為壽險業主要固定收益來源的國內債券市場發行量有限，以2010年為例，債券總發行量僅占整體保險業當年度保費收入49％。債券總餘額僅占保險業可運用資金61％，國內債券發行年期多為10年期以下，以公債市場而言，10年期以下發行量占總公債發行量達64％，明顯無法支應壽險業資產配置需求。既然國內資本市場胃納量不足已是不爭事實，壽險業理應自律著手調整商品結構，若不動產投資有利資產負債管理，活絡不動產證券化市場才有助壽險業長期穩健發展。

以鄰國日本為例，1985至1995年間因熱錢大量流入與低利率環境，加大日本自1987到1990年房地產泡沫，導致日元升值並陷入通貨緊縮，加劇房地產價格縮水，並引發7家壽險公司倒閉或合併。為避免台灣保險業重蹈日本覆轍，有必要限縮RBC低於法定標準保險公司之業務成長。

政府須整體思考如何疏導保險業長期資金，強化保險業風險資本監理及活絡固定收益資本市場，導正保險市場營運模式，如此社會大眾所繳保費才不致淪為房地產炒作之籌碼！

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